5月中旬以來，稅期擾動(dòng)疊加跨月臨近，銀行間資金面結(jié)束前期超寬松狀態(tài)，隔夜利率R001重回1.30%關(guān)口，央行加大逆回購(gòu)?fù)斗帕Χ葘?duì)沖流動(dòng)性缺口。
分析人士表示，短期資金面收斂，疊加政府債繳款高峰將至，意味著近期債市仍將承壓震蕩。不過，考慮到實(shí)體信貸需求偏弱、資金淤積格局未變，當(dāng)前“類衰退式寬松”的底層邏輯依舊穩(wěn)固，債市經(jīng)歷短期擾動(dòng)后仍存支撐。
稅期跨月疊加 利率中樞抬升
伴隨跨月的臨近，近期（5月18日至5月22日）銀行間資金面邊際收斂——隔夜利率R001、DR001周均值分別上行3.5BP、3.2BP至1.32%、1.29%；7天利率同樣小幅上行，DR007、R007均值分別攀升了2.3BP、1.1BP至1.33%、1.36%。
“稅期走款與企業(yè)所得稅清繳因素疊加，使得資金缺口擴(kuò)大，自發(fā)平衡基礎(chǔ)松動(dòng)，短期收斂態(tài)勢(shì)明確。”一位機(jī)構(gòu)交易員告訴記者，“不過，央行也同步加碼了流動(dòng)性呵護(hù)。5月20日至5月22日，管理層將逆回購(gòu)續(xù)作規(guī)模由此前的5億元地量提升至500億元、1000億元、1530億元。同時(shí)，中長(zhǎng)期資金也由月初的大額凈回籠1萬億元買斷式逆回購(gòu)（3M、6M均凈回籠5000億元），轉(zhuǎn)為凈投放1000億元MLF?！?/p>
值得一提的是，在稅期和即將到來的跨月影響下，銀行也提前縮減了融出額度。
根據(jù)興業(yè)證券測(cè)算，5月18日至5月22日，銀行日均融出量由前一周的5.23萬億元降至4.91萬億元，且周內(nèi)融出體量連續(xù)回落，由前一周五的5.46萬億元逐日下降至上周五的4.36萬億元。
那么，面對(duì)本輪資金面收緊的襲擾，債市呈現(xiàn)出了怎樣的格局？
“過去一周，債券利率整體延續(xù)小幅下行節(jié)奏。盡管資金利率逐步回升，但投資者對(duì)央行政策保持寬松思路的預(yù)期較強(qiáng)，資金利率從較低位置略微回升并未導(dǎo)致債市情緒轉(zhuǎn)弱，投資者仍在繼續(xù)挖掘凸點(diǎn)和高利率位置。”國(guó)聯(lián)民生固收首席分析師徐亮表示，“另外，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳也在一定程度上對(duì)債券行情構(gòu)成了支撐?！?/p>
記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，大部分機(jī)構(gòu)對(duì)后續(xù)的資金面表現(xiàn)仍持樂觀態(tài)度——即流動(dòng)性寬松并未結(jié)束，近期的利率上行更像是一種短期擾動(dòng)。一方面，隔夜利率的絕對(duì)水平依舊很低。另一方面，貨幣當(dāng)局對(duì)于流動(dòng)性寬松處于默許狀態(tài)，并沒有釋放一致性的收緊信號(hào)。這從上周五央行MLF加量投放的操作中可窺一斑。
供給壓力攀升 短期擾動(dòng)加劇
不過，除了資金面，構(gòu)成近期債市震蕩的關(guān)鍵因素還包括供給壓力的攀升。
根據(jù)興業(yè)證券測(cè)算，本周（5月25日至5月29日）政府債的繳款額將提升至6252億元（前一周為2935億元），單周繳款壓力升至今年以來的次高點(diǎn)（最高點(diǎn)為2月9日至2月14日的7137億元），對(duì)資金面也將形成顯著的抽水效應(yīng)。
從結(jié)構(gòu)來看，國(guó)債上周五（5月22日）有3200億元遞延至周一（5月25日）繳款，這使得本周的凈繳款規(guī)模由前一周的1450億元升至3100億元；地方債凈繳款規(guī)模則隨發(fā)行量的提升而擴(kuò)張，環(huán)比上升1667億元至3152億元。
“個(gè)人認(rèn)為，本輪供給沖擊為短期階段性擾動(dòng)，并不會(huì)扭轉(zhuǎn)債市的寬松基本面與‘慢?！窬郑瑐袩o趨勢(shì)性‘走熊’風(fēng)險(xiǎn)，大概率會(huì)延續(xù)壓力可控的窄幅震蕩走勢(shì)?！鼻笆鼋灰讍T表示，“考慮到市場(chǎng)中存在小幅分歧，因此交易端的操作會(huì)更偏謹(jǐn)慎，即后續(xù)超長(zhǎng)債的承接力料偏弱，疊加季末、繳稅等因素的擾動(dòng)，短端資金與利率波動(dòng)會(huì)有所放大。不過，反觀銀行、保險(xiǎn)等配置盤，其做多態(tài)度始終堅(jiān)定，當(dāng)前的‘資產(chǎn)荒’邏輯依舊成立，這意味著債市調(diào)整即是配置機(jī)會(huì)?！?/p>
總之，供給高峰的來襲將推動(dòng)債市利率階段性上行。短端債券受存單放量、資金面邊際收斂影響，上行壓力更為顯著；長(zhǎng)端利率受剛性配置需求支撐，上行空間有限，整體會(huì)以區(qū)間震蕩為主。
中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司提供的數(shù)據(jù)顯示，截至5月26日收盤，銀行間利率債市場(chǎng)收益率小幅波動(dòng)。舉例來看，中債國(guó)債收益率曲線3M期限下行2BP至1.09%；2年期收益率穩(wěn)定在1.25%附近；10年期收益率回落1BP至1.74%。
寬松根基未改 震蕩后仍向好
展望后續(xù)，在資金面從前期極度寬松回歸中性偏松，央行通過逆回購(gòu)、MLF靈活削峰填谷，有效防范資金面大幅收緊的背景下，債市應(yīng)如何布局？
“鑒于5月至6月市場(chǎng)將迎來供給壓力的集中釋放，則屆時(shí)債市料以震蕩調(diào)整為主，波段機(jī)會(huì)居多?！痹谏鲜鼋灰讍T看來，“待7月供給壓力回落后，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)基本面將重新主導(dǎo)行情，這也意味著債市大概率會(huì)重現(xiàn)偏強(qiáng)走勢(shì)?！?/p>
“我們認(rèn)為，各機(jī)構(gòu)正逐漸形成債券‘牛市’共識(shí)。相比去年債券市場(chǎng)的擁擠，今年的‘慢?！堇[，給出了市場(chǎng)進(jìn)一步向好發(fā)展的想象空間。”中泰證券研究所固收首席分析師呂品直言，“債券的‘牛市’基礎(chǔ)依然堅(jiān)實(shí)。具體到擇券方面，考慮到‘再通脹’交易回歸中性，且去年債市‘牛轉(zhuǎn)熊’后，各機(jī)構(gòu)已進(jìn)行了一波‘降久期’操作，則未來超長(zhǎng)端利差可能重新收窄，建議持續(xù)關(guān)注?！?/p>
結(jié)合市場(chǎng)行情與機(jī)構(gòu)共識(shí)，基于審慎考慮，現(xiàn)階段債市投資可遵循“短久期打底、中波段輪動(dòng)、超長(zhǎng)久期謹(jǐn)慎觀望”的核心思路。
聚焦底倉(cāng)配置，可優(yōu)先堅(jiān)守穩(wěn)健票息策略，以3年期以內(nèi)的短久期高等級(jí)信用債、同業(yè)存單、短債品種為核心底倉(cāng)。此類資產(chǎn)流動(dòng)性穩(wěn)定、利差波動(dòng)小，能夠抵御短期利率震蕩風(fēng)險(xiǎn)，鎖定穩(wěn)健持有收益，適配穩(wěn)健型投資需求，是當(dāng)前震蕩行情下的安全墊資產(chǎn)。同時(shí)避開資質(zhì)偏弱的小眾信用品種，規(guī)避分化風(fēng)險(xiǎn)。
在波段交易方面，可把握利率階段性調(diào)整機(jī)會(huì)適度布局。5月至6月，新債供給壓力集中釋放，利率震蕩上行將帶來配置良機(jī)，信用債可增配3年至5年期優(yōu)質(zhì)城投債、普通信用債，同時(shí)關(guān)注二永債的波段交易機(jī)會(huì)。至于利率債，短端受供給分流壓力較大，建議謹(jǐn)慎追高；長(zhǎng)端利率債受銀行、保險(xiǎn)等配置盤托底，利率上行空間有限，可等待利率觸及區(qū)間上沿后分批布局。
最后，就整體布局節(jié)奏而言，短期需嚴(yán)控久期風(fēng)險(xiǎn)，降低組合波動(dòng)，規(guī)避超長(zhǎng)債供需失衡帶來的劇烈波動(dòng)。待7月后，債市供給壓力回落，行情將重回基本面主導(dǎo)，屆時(shí)可適度拉長(zhǎng)久期、增厚組合收益。
