近日，陜西麥科奧特醫(yī)藥科技股份有限公司（下稱“麥科奧特”）IPO聆訊獲通過，保薦人為建銀國際和招商證券國際。若掛牌成功，這將是西北首家適用港交所18A規(guī)則上市的未盈利生物科技企業(yè)，但創(chuàng)新藥企共有的高投入、長周期、依賴融資的特征十分明顯。
目前，公司尚無任何產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，2023年至2025年三年累計虧損高達(dá)5.37億元，截至2025年末，賬面現(xiàn)金僅余8056萬元，凈資產(chǎn)為-9.6億元。這家依靠學(xué)者夫妻共同控股53%的創(chuàng)新藥企，未來成長性引發(fā)市場關(guān)注。
招股書顯示，2023年至2025年，麥科奧特期內(nèi)虧損分別為1.95億元、1.57億元和1.85億元，三年累計虧損高達(dá)5.37億元。同期，公司收入分別為696.9萬元、400.2萬元和230.1萬元，且?guī)缀跞縼碜哉a(bǔ)助和銀行利息，收入不僅與主營業(yè)務(wù)毫無關(guān)聯(lián)，且呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢，研發(fā)開支從2023年的0.87億元攀升至2025年的1.30億元，持續(xù)“失血”之下，公司“造血端”始終懸空。
截至2025年末，公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅余8056萬元。與此同時，負(fù)債凈額達(dá)9.6億元，主要為IPO前融資所產(chǎn)生的贖回負(fù)債。上市后該負(fù)債將轉(zhuǎn)為權(quán)益，但后續(xù)仍存不確定性。除此之外，貿(mào)易及其他應(yīng)付款為8263萬元，短期銀行借款為4810萬元，現(xiàn)有現(xiàn)金難以覆蓋短期剛性負(fù)債。這意味著，此次上市融資是該公司的研發(fā)推進(jìn)和日常經(jīng)營支撐的關(guān)鍵一步。
2025年9月，麥科奧特在IPO前夕完成D輪2.36億元融資，投后估值26.36億元。值得關(guān)注的是，相較于C輪融資后的27.45億元估值，投后估值反而下降超過4%。在此期間，公司在研管線并非毫無進(jìn)展——三靶點(diǎn)激動劑XTL6001相繼獲得美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）和中國國家藥品監(jiān)督管理局（NMPA）的新藥臨床研究批準(zhǔn)。管線利好之下估值不升反降，某種程度上折射出資本對公司的謹(jǐn)慎態(tài)度。而公司在招股書中將原因歸為中國整體生物制藥市場融資活動下滑。
公開資料顯示，麥科奧特聚焦新一代雙特異性/多特異性多肽藥物的創(chuàng)新及開發(fā)，其研發(fā)管線涵蓋代謝性疾?。ㄓ绕涫悄I臟相關(guān)疾病）以及心腦血管疾病兩大領(lǐng)域。招股書顯示，麥科奧特?fù)碛?個進(jìn)入臨床階段的原研創(chuàng)新藥管線，包括1個臨床三期、3個臨床二期、3個臨床一期產(chǎn)品。
按處于臨床階段的雙/多功能多肽類候選產(chǎn)品數(shù)量計，麥科奧特在國內(nèi)制藥公司中排名第一。但是，在商業(yè)化方面尚無進(jìn)展。招股書顯示，該公司核心產(chǎn)品為MT1013，該產(chǎn)品是全球首創(chuàng)的雙靶點(diǎn)受體激動劑多肽藥物，主要針對繼發(fā)性甲狀旁腺功能亢進(jìn)（SHPT），預(yù)計2028年初商業(yè)化。此外，還有三款關(guān)鍵產(chǎn)品：XTL6001是全球首個且唯一在中國及美國均獲得新藥臨床研究批準(zhǔn)并進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段的GLP-1R/GCGR/MasR三重靶點(diǎn)激動劑，主要用于肥胖或超重人群慢性體重管理等；MT1002聚焦抗凝抗栓領(lǐng)域的臨床需求；MT200605是一種注射用神經(jīng)保護(hù)劑。
值得注意的是，除MT1013外，其余產(chǎn)品均未進(jìn)入Ⅲ期臨床階段，距離最終上市仍有相當(dāng)遙遠(yuǎn)的距離。這意味著未來數(shù)年內(nèi)，公司業(yè)績將高度依賴于MT1013一款產(chǎn)品的表現(xiàn)，一旦該產(chǎn)品研發(fā)受挫、審批延遲或市場推廣不及預(yù)期，公司整體經(jīng)營都將面臨較大不確定性。
盡管MT1013所聚焦的繼發(fā)性甲狀旁腺功能亢進(jìn)癥（SHPT）治療領(lǐng)域市場規(guī)模有望在2030年達(dá)到55億元、2035年增至141億元，但競爭格局日趨嚴(yán)峻。目前，中國市場已有三款鈣敏感受體（CaSR）激動劑獲批上市，當(dāng)2028年初MT1013實(shí)現(xiàn)商業(yè)化時，市場上可能已經(jīng)存在多個競品，包括價格更具優(yōu)勢的仿制藥，差異化優(yōu)勢面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。麥科奧特也在招股書中坦承，競爭對手可能更快推出“更有效、更安全或更便宜”的藥物。
值得一提的是，公司自身無銷售團(tuán)隊(duì)，在國內(nèi)與第三方合約銷售組織（CSO）合作，海外依靠授權(quán)合作，存在渠道依賴性風(fēng)險。其核心產(chǎn)品MT1013在中國內(nèi)地、港澳臺及亞太（除日本）的銷售權(quán)利已獨(dú)家授權(quán)給云頂新耀。2026年2月，麥科奧特與云頂新耀達(dá)成戰(zhàn)略合作，后者以2億元首付款及最高不超過10.4億元里程碑付款獲得MT1013在中國及亞太區(qū)（日本除外）的獨(dú)家商業(yè)化授權(quán)。
這一輕資產(chǎn)運(yùn)營模式雖可緩解自建營銷渠道的資金壓力，但對合作伙伴的推廣能力提出了極高要求。同時，里程碑付款的觸發(fā)條件高度依賴三期臨床數(shù)據(jù)和監(jiān)管審批節(jié)點(diǎn)，若結(jié)果不及預(yù)期，公司的現(xiàn)金流回籠節(jié)奏將受到嚴(yán)重影響。此外，若云頂新耀未能有效推廣，公司將喪失核心產(chǎn)品主要市場的商業(yè)化收益。
招股書顯示，創(chuàng)始人王冰直接持有公司40.56%的股份，其配偶王梅直接持有6.6%，同時通過西安眾瑞間接持有5.48%的權(quán)益，夫妻兩人共同控股約52.64%。此外，紐爾利資本旗下蘇州麥紐持股9.99%，北極光創(chuàng)投旗下越焯持股6.48%，臨海啟澤持股5.26%等。這一高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)雖有利于決策效率，卻也削弱了獨(dú)立董事和外部股東對經(jīng)營決策的監(jiān)督制衡作用。
